2025年3月14日，深交所创业板上市委的审议现场，注定成为检验注册制下监管底线的关键一役。汉桑(南京)科技股份有限公司(以下简称“汉桑科技”)的IPO申请，因“清仓式分红超净利润283%”、“研发数据存重大遗漏”、“突击专利包装”等问题股票融资的费用，被置于监管聚光灯下。在证监会主席吴清“IPO监管要长牙带刺”的强硬表态下，汉桑科技案例不仅是一场企业资本套利的闯关实验，更成为监管层严把上市准入关的试金石。
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清仓式分红触碰监管红线：拷问募资合理性
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监管规则亮剑：
分红超净利润80%需重点核查
2025年1月，证监会发布《严把发行上市准入关实施细则》，明确要求“报告期内分红金额超净利润80%的企业需重点核查资金去向及募资合理性”。汉桑科技2020-2021年通过子公司Hansong Holding向实控人王斌家族累计分红5.6亿元，占同期归母净利润(2.9亿元)的193%，远超监管划定的“清仓式分红”标准。其中，2020年单笔分红4.92亿港元(约合人民币4.3亿元)，相当于当年净利润的671%，这一比例在A股IPO历史上堪称罕见。
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募资逻辑矛盾：
账上7亿资金为何补流2.8亿？
招股书显示，截至2024年6月末，汉桑科技账面货币资金高达7.14亿元，且无银行借款，资产负债率不足30%。然而，公司仍计划通过IPO募资10.02亿元，其中2.8亿元用于“补充流动资金”。这一操作与《创业板上市公司证券发行注册管理办法》中“募集资金用途需与公司实际需求匹配”的规定明显冲突。深交所在首轮问询中尖锐质疑： 在资金充裕的情况下，补流的必要性何在？
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汉桑科技的资本路径暴露了典型的“掏空-圈钱”闭环：实控人先通过分红套现超5亿元，再以28.7%的股权稀释撬动10亿元公众资金。若此番操作过会，相当于以4.75亿元分红为“本金”，实现资本套利超110%。这一模式若被纵容，恐引发市场效仿，冲击注册制“服务实体经济”的核心定位。
研发数据重大遗漏：监管追问“纸面创新”真相
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研发人员认定漏洞：涉嫌信披违规
根据《监管规则适用指引——发行类第9号》，发行人需明确披露研发人员认定标准、学历分布及非全时人员工时占比。然而，汉桑科技招股书对“非全时研发人员”的表述自相矛盾：“不存在兼职研发人员，但存在4名研发人员兼职其他工作”。深交所要求公司说明“是否存在研发工时低于50%仍被认定为研发人员的情形”，直指其可能虚增研发投入。
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突击专利包装：
技术成色遭灵魂拷问
汉桑科技在问询函回复中宣称“拥有35项发明专利”，但招股书显示，2020年前公司发明专利数量为零，目前持有的专利中90%为实用新型和外观设计，核心声学算法相关专利仅3项。对比同行，歌尔股份专利数量超1.2万项，通力股份发明专利占比达62%，汉桑科技的“技术领先性”显然名不副实。监管问询函要求公司解释“为何专利集中于IPO筹备期突击申请”，并质疑其是否存在“为达标而包装”的嫌疑。
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研发投入结构性缺陷：
人力堆砌难掩创新乏力
报告期内，汉桑科技研发费用率仅5.25%-5.87%，低于行业均值6.06%，且研发费用中90%为员工薪酬，材料投入占比不足3%。这种“重人力轻硬件”的投入结构，与创业板“硬科技”定位背道而驰。深交所明确指出：“需说明研发投入与核心技术竞争力的关联性”，直指其创新含金量不足。
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客户集中度畸高：业务持续性遭监管质疑
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单一客户依赖超52%：
触碰创业板审核雷区
2024年上半年，汉桑科技对第一大客户Tonies GmbH的销售占比飙升至52.87%，且合作仅围绕一款智能早教机产品。根据《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，客户集中度超过50%需充分论证业务稳定性。然而，汉桑科技在招股书中仅模糊表示“正开拓新客户”，却未披露任何实质性进展。深交所要求公司提供“降低依赖度的具体措施及时间表”，暴露出其业务模式的脆弱性。
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霸权条款与库存积压：
经营风险双重预警
招股书披露，汉桑科技与Tonies GmbH的合作包含“年降3%-5%”的强制条款，且未获新订单承诺。与此同时，公司声波传感器库存周转天数从87天激增至142天，产能利用率跌至46.65%。这些数据与《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》中“应披露重大合同条款及执行情况”的要求严重不符，监管层或认定其存在重大风险隐瞒。
产能利用率不足：募投项目合理性存疑
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46%利用率竟称“饱和”：
信披真实性受挑战
汉桑科技在招股书中声称“现有产能已基本饱和”，但数据显示，2023年公司产能利用率仅46.65%，2024年上半年突增至87.47%的数据被指通过外包生产“注水”。根据《上市公司募集资金管理办法》，募投项目需基于真实产能需求，而汉桑科技在产能闲置近半的情况下仍计划扩产150万台，涉嫌虚构募资必要性。
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监管穿透审查：扩产是否“圈钱工具”？
深交所在第二轮问询中要求公司“结合行业趋势及在手订单，说明扩产合理性”。然而，汉桑科技回复仅列举宏观市场数据，未提供具体客户扩产需求。此举可能触发监管对“跟风募资”的进一步审查，尤其是其募资额中28.7%用于补流，与“聚焦主业”的监管导向明显背离。
代工模式硬伤难掩，数据与监管双重警示拉响警报
汉桑科技冲刺创业板IPO的进程因多重结构性风险与监管问询陷入争议。作为一家以ODM代工为核心业务的企业，其客户依赖、产能利用率低迷、研发薄弱等问题在数据与监管警示下暴露无遗，凸显代工模式的“天花板”困境。
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客户集中度畸高，业绩稳定性存疑
汉桑科技对单一客户Tonies GmbH的依赖已接近危险阈值。数据显示，2021年至2024年上半年，Tonies的销售收入占比从29.08%飙升至52.87%，且合作仅围绕单一儿童早教机产品，收入集中度远超行业警戒线。更严峻的是，Tonies自身尚未盈利且依赖外部融资扩张，一旦其市场增长遇阻或采购策略调整，汉桑科技业绩可能面临断崖式下跌。2023年，因Tonies需求波动，汉桑营收同比下滑25.6%，净利润下降27.55%，经营活动现金流骤降75%。尽管2024年营收与净利润分别反弹40.8%和86.37%，但深交所仍质疑其增长持续性，要求结合行业趋势与客户结构说明变动因素。
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境外收入占比超97%，系统性风险高企
汉桑科技97%以上收入依赖欧美市场，2023年美国市场占比45.41%。中美贸易摩擦加剧下，其出口产品面临10%加征关税，且美国技术封锁可能冲击供应链。叠加汇率波动(2023年汇兑损失显著)、欧美通胀高企等风险，公司抗外部冲击能力薄弱。深交所要求披露应对措施，但公司回应仅强调“客户稳定性”，未提出实质性风控方案。
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2025年以来，证监会主席吴清多次强调“禁止带病闯关”，深交所对16家“突击分红、技术包装”企业启动现场检查，其中7家主动撤单，3家被否。汉桑科技案例恰逢这一监管风暴眼，其过会与否将直接影响市场对注册制改革决心的判断。
汉桑科技的IPO闯关，暴露出注册制下“带病申报”的典型症结：实控人套现冲动凌驾于公司发展，技术包装掩盖创新乏力，募资沦为圈钱工具。在资本市场从“重数量”向“重质量”转型的当下，监管层对汉桑科技的从严审查，不仅是对单家企业的警示股票融资的费用，更是对全市场的立规明矩。